Hyppää sisältöön

CEF ja discount

Closed-End-Fund yhtiöiden osakkeen markkinahinta pitää sisällään yhden anomaalian, joka on pitkään mietityttänyt sijoittajia. Tämä ilmiö on nimeltä DISCOUNT. Discount on negativiinen arvo preemiolle, eli yhtiön omistaman FUND-rahaston NAV:in arvo on korkeampi kuin yhtiön osakkeen hinta.

Jos markkinat olisivat täydelliset, niin osakkeen kurssi luonnollisesti seuraisi kuin koira fundin navin arvoa. Näin kuitenkaan käytännössä ei ole. Miksi näin on? Se on hyvä kysymys, johon ei ole selkeää matemaattista vastausta, kuten ei niin moneen muuhunkaan osakemarkkinan ilmiöön.

Lyhyt vilkaisu erääseen tutkimukseen.

Elroy Dimson ja Carolina Minio-Kozerski tekivät vuonna 1998 tutkimuksen Closed-End Funds: A Survey tästä aiheesta - tai ehkä paremminkin kirjallisuuskatsauksen. He kävivät läpi erillaisia kirjoituksia ja selityksiä, joilla on yritetty selittää discountia. Seuraavassa en yritäkään seikkaperäisesti selittää tutkimusta, vaan tuon vain esiin näytille joitakin kohtia katsauksesta.

Discount on sinänsä ymmärrettävä ilmiö, kun CEF-yhtiö on vasta tullut julkisille markkinoille. Yhtiöön osakkeen hinta heijastaa pientä epävarmuutta rahaston tulevaisuuteen, mutta joiden mielestä tilanteen pitäisi korjaantua ja hinnan asettua samalle tasolle rahaston Navi kanssa.

Näin ei kuitenkaan käy. Elroy Dimson ja Carolina Minio-Kozerski kirjoittavat tekstissään, että discountin ero naviin voi olla normaalistikin noin 10% luokkaa 1990 luvun lopun maailmassa. Ja kurssi voi hyvin pysyvästi olla discountin puolella.

Myöhemmin tehtyjen tutkimusten mukaan CEF-yhtiöiden kurssit voi jakaa lähes kahteen ryhmään. Ne CEF-yhtiöt, joiden kurssi on discountin puolella, ja ne yhtiöt, joiden kurssi on preemion puolella. Tietenkään markkinoilla ei mikään ole täysin pysyvää CEF-yhtiön osakkeen kurssi voi käydä preemion puolella, vaikka se useimmiten olisikin discountin puolella.

Elroy Dimsonin ja Carolina Minio-Kozerskin tutkimus kuitenkin avaa lukijalle, kuinka monitahoinen tämä vaikeasti selitettävä anomaalia on. Malleja ovat kehittäneet sekä ns. modenin portfolioteorian tekijät että käyttäytymistieteen kannattajat. Seuraavaksi todella kevysti pintaa raapaisten joitakin kirjallisuuskatsauksen toteamuksista. On hyvä tietää, että loppukaneeteissa kirjoittajat toteavat, että olemassa on joukko hyviä teorioita, joista yksikään ei kuitenkaan pysty täydellisesti selittämään, mikä on discount ilmiön todellinen juurisyy.

Portfolioteorian mallit.

Elroy Dimson ja Carolina Minio-Kozerski mainitsevat erillaisia teorioita discountin olemassa oloon. Yksinkertaisin teoria on väittää, että NAV on väärin laskettu. Tämä väite perustuu ajatukseen, että NAVin arvo olisi arvioitu väärin esimerkiksi verovaikutusten osalta. Tai sitten syynä olisivat likviditeettierot varsinaisen rahaston ja yhtiön osakkeen hinnan välillä. Tämän teorian todistaminen todeksi on ollut melko vaikeaa.

Hieman perusteellisempi teoria perustuu rahaston kuluihin ja hallinnointiin. Malkiel tutki 1977 miten ylläpidon kulut vaikuttava discountiin ja ei löytänyt minkäänlaista korrelaatiota. Tutkijat Kumar ja Norotha(1992) löysivät kuitenkin suurella aineistolla mahdollisen korrelaation discountin ja kulujen välille. Sen sijaan paljon tutkittu vaihtoehto vaikuttaako rahastonhoidon tehokkuus discountiin ei ainakaan 1990-luvulla saanut todisteita puolelleen. Mielenkiintoinen havainto liittyi kuitenkin rahaston hoitajan omistussuhteella rahastoon ja discountilla. Jos johdolla oli suuria omistussuhteita rahastoon, niin näytti siltä, että myös discountin määrä kasvoi. Omistussuhteseen liityy etuja joiden takia nämä omistajat pyrkivät säilyttämään etunsa rahastossa - ja tässä olisi syy korkeaan discountiin. Empiiriset tutkimukset aiheesta ovat kuitenkin ainakin 1990 luvulla vielä olleet ristiriitaiset.

Kolmas teoriakokonaisuus rakentuu verojen ympärille - eli rahastojen osakkeiden verotus aiheuttaisi discount ilmiön voimistumisen. Empiiriset tutkimukset eivät anna selkeää tukea tälle väitteelle, vaikka tiettyjä todisteita olisi nähtävillä esimerkiksi USA:n verouudistuksen seurauksena.

Neljäs teoria rakentuu markkinoiden sekmentoitumisen ympärille. Tämäkään teoria ei ole mitenkään itsestään selvä syy ilmiölle.

Käyttäytymistieteen mallit.

Kun matemaatisiin malleihin perustuvat teoriat eivät selkeästi selventäneet asiaa, Elroy Dimson ja Carolina Minio-Kozerski kirjoittavat tutkimuksen käyttäytymistieteellisistä malleista. Noina aikojan 1990-luvun lopulla perinteinen portfolioteoria oli jo saanut kritiikkiä puolelleen ja näkemys irationaalisesta sijoittajasta oli syntynyt. Tosin kirjoittajien mukaan jo 1973 Zweig epäili, että discount olisi yksityisten sijoittajien odotusten tulos. Mutta monenlaisia teorioita sataa käyttäytymistieteen puolellakin. Esitetään korkeaan volaliteetiin liittyviä ilmiöitä aina monimutkaisiin arbitraaseihin. Eli ilmiö ei ole kovinkaan selkeä käyttäytymistieteen tutkijoillekaan.

Ensimmäinen varteenotettava teoria käyttäytymistieteen malleista liittyy niin sanottuun pienten yritysten efektiin. Suuriin yrityksiin verrattuna CEF-yhtiöt ovat todella pieniä, joten sijoittajat vierastavat niiitä. Discount olisi todellisuudessa osoitus sijoittajien yhtiöön kohdisuvasta näkemyksestä. Ajatus, että pienten yhtiöiden tuotto olisi matalampi, jonka takia yksittäiset sijoittajat vierastaisivat niitä, kaatui kun huomattiin, että pienien yhtiöiten tuotto saattoi olla paljon parempaa kuin suurien yhtiöiden. Mitään selkeää todistusta että pienten yritysten efekti olisi syynä discount ilmiöön ei ole saatu.

Pientä korrelaatiota on löydetty, kun tutkitaan miten ihmiset suhtautuvat CEF-yhtiön papereiden takaisin lunastuksissa. Myös ns. aloittelijoiden teoria sai tukea eri tutkimusten kautta. Yksittäisen sijoittajan päätöksillä näytti olevan jonkin laista korrelaatiota disoountin muodostumiseen. Satunnaiset markkinoita tuntemattomat ostajat ja myyjät voisivat aiheuttaa häiriöitä markkinoille. Rationaalisten ja Irationaalisten sijoittajien vuorovaikutus voisi olla ilmiön perimmäinen syy. Tätä ei kuitenkaa ole selkesti todistettu todeksi.

Syyksi on esitetty myös ihan yksinkertaista kauppastrategiaa, jossa pyritään hyötymään discountista. Mutta vaikka useat tutkimukset viittaavatkin, epänormaalia tuottoa saisi aikaan tehtäessä kauppaa tietyillä discountin tasoilla, niin on vaikeata löytää toimivaa selitystä monien mahdollisten vaihtoehtojen joukosta. Mainittuja strategioita olisivat tuttu keskituoton etsintä, jossa ostetaan osaketta säännöllisesti ja päädytään pitkällä aikavälillä keskituottoon. Eräs mainittu strategia on ns. open-ending strategia, jossa osaketta ostetaan hetkellä, jolloin rahastossa tapahtuu uudellen järjestelyä. Joidenkin näyttöjen mukaan kolmen kuukauden kuluttua tehtyyn myyntiin liittyy anomaalioita, joita voi hyödyntää. Tätä malliakaan ei täysi ole pystytty todistamaan todeksi.

Kirjallisuuskatsaus 1990-luvulla verrattuna nykyhetkeen.

Elroy Dimsonin ja Carolina Minio-Kozerskin tutkimus antaa näkymää discount ilmiöön ja myös CEF-yhtiöön. Vanhaa tutkimusta voi verrata nykyhetkeen (kun tätä kirjoitettiin) Kun tarkastelee nykyhetken käsityksiä discount ilmiöstä, niin tietämys ei ole sen kummempi kuin edellä mainitun kirjallisuuskatsauksen aikana. Syitä on monia, mutta itse uskon syiden löytyvän kuitenkin periaatteessa ihmisen käyttäytymisen puolelta. Kurssi on ihmisen kehittämä ilmiö, joten se toimii ihmillisen tahdon alaisesti. Sijoittajien päätökset ja toiminnat yhdessä rahaston toimenpiteiden ja rahaston sisällä olevin yhtiöiden toimenpiteiden kautta saa aikaan tämän mystisen anomaalian. Syy voi hyvinkin olla sikermä kaikkia esitettyjä teorioita.

Voiko discountia hyödyntää CEF-kaupankäynnissä? Ainakin lukemieni mielipiteiden valossa itse pidän sitä vaikeana operaationa, mutta ehkä. Kaikki on tässä maailmassa mahdollista. Tutkimukset eivät välttämättä kerro tätä, koska ne pyrkivät ymmärtämään itse ilmiötä, ei miten sillä voisi tehdä tehokkaasti rahaa. Tai ehkä ilmiön ymmärtäminen antaisi mahdollisuuksia rahantekoon. Ehkä ilmiön juuri syy onkin ihan vain siinä, että ilmiöllä yritetään tehdä rahaa. Tämäkin idea löytyy teorioiden joukosta.

Kommentit

Comments powered by Disqus